مرور 21 كتاب پيرامون بحران مالي
مرور 21 كتاب پيرامون بحران مالي
مرور 21 كتاب پيرامون بحران مالي
اندرولو
مترجم: محمدرضا فرهاد‌ي‌پور
بخش نخست
روايت‌هاي آكادميك
ظاهرا
روايت‌هاي آكادميك از بحران مالي اخير بيشترين عدم‌تجانس و ناهمگني را
نشان مي‌دهند كه البته اين هم جنبه مثبتي از حرفه ما (اقتصاد) است كه بدون
شك عميقا به فهم جمعي ما كمك مي‌كند.
 |
بيشتر تفسير شيلر در خصوص حباب‌هاي مستغلات براي خوانندگان ويرايش دوم كتاب «نوسانات غيرمنطقي قيمت‌ها (2)» آشنا است. به جاي اينكه كميابي، قيمت مستغلات را تعيين كند- نظريه‌اي كه شيلر نشان مي‌دهد در بهترين حالت ناقص است- او يكسري كلي از باورهاي اشتباه درباره رفتار اقتصادي آينده را مسلم مي‌پندارد كه پيش از اين در كار تئوريك بيخچانداني، هيرشلايفر و ولش (1992) روي آبشارهاي اطلاعاتي و همچنين در مفهوم مشهور جان مينارد كينز از «روح حيواني» براي پشتيباني از اين مفهوم به آن اشاره شده است. به‌طور كلي، استدلال شيلر در خصوص علل زيربنايي بحران نسبتا كم‌بنيه است شايد به اين دليل كه او كتاب را براي خواننده عادي نوشته است. شيلر نظريه‌اش در خصوص روح حيواني را در كتابي كه در سال 2009 با جورج آكرلوف نوشت به‌طور كامل‌تر بسط داد. با بهره‌گيري از تجربه كوتاه يك دوره سه ساله، نسخه‌هاي سياستي شيلر ستودني، اما خيالي به‌نظر مي‌رسند. گذشته از ضرورت بعضي نجات‌ها، شيلر پيشنهاد «دموكراتيزه كردن مالي- گسترش كاربرد اصول مالي شفاف براي يك بخش بزرگ‌تر و بزرگ‌تر از جامعه» را مي‌دهد. اين ايده از فرض تئوريك او تبعيت مي‌كند: اگر حباب‌ها با يك سري از باورهاي اشتباه درباره بازده‌هاي اقتصادي شكل مي‌گيرند، بنابراين درمان بايد تلقيحي عليه باورهاي اشتباه بيشتر و ريشه‌كن كردن باورهاي اشتباه فعلي باشد. تا آنجا كه دولت نقشي حياتي در سلامت عمومي در برابر شيوع يك بيماري ايفا مي‌كند، شيلر يارانه‌هاي دولتي را به منظور فراهم نمودن مشاوران مالي براي كمتر ثروتمندان توصيه مي‌كند و همچنين وجود نظارت بيشتر دولت بر محصولات مالي را درست مانند موسسات نظارتي بر محصولات مصرفي كه پيش از اين در ايالات متحده وجود داشتند. به‌طور نظري، او همچنين استفاده از مهندسي مالي را براي ايجاد محصولات و بازارهاي مالي امن‌تر پيشنهاد مي‌كند. سرانجام، از آنجا كه حباب‌ها يك شكست اطلاعات صحيح براي انتشار عمومي را نشان مي‌دهد، شيلر به دنبال شفافيت بيشتر، پايگاه داده‌هاي مالي و اشكال جديد سنجه‌هاي اقتصادي ابتكاري‌تر براي عموم است.
توصيف آشكارشده شيلر از حباب مسكن تا حد زيادي اين موضوع را ناديده مي‌گيرد كه چگونه تركيدن آن آثار مخرب به بقيه اقتصاد منتقل مي‌كند. بااين‌حال، در آگوست 2008، همزمان با انتشار اين كتاب، روايت دقيق‌تري از سازوكارهاي فراسوي بحران در بازارهاي اعتباري كوتاه‌مدت در كنفرانس سالانه جكسون هول با حمايت بانك فدرال رزرو كانزاس‌سيتي ارائه شده بود. مقاله گري گورتون با عنوان «هراس 2007» سريعا به موضوع داغ بحث ميان اقتصاددانان، سياست‌گذاران و شبكه زيرزميني انتشار اطلاعات براي مردم عادي علاقه‌مند به اينترنت تبديل شد. اين مقاله در مارس 2010 با تحليل و محتويات بيشتر در خصوص نظام بانكداري سايه با عنوان «كشيده شدن با دست نامرئي: هراس 2007 (3)» منتشر شد. بيشتر روايت گورتون توصيفي است. در ميان ساير موارد، اين يك مسير سقوط (ايهام قصد نشده) در چندين حوزه تخصصي از قلمرو مالي است. گورتون با سنگ‌هاي زيربنايي شروع مي‌كند، وام‌هاي رهني درجه دو، هر يك از لايه‌هاي يك لايه بلند كيك را توصيف مي‌كند كه ما بدهي وثيقه‌گذاري شده مي‌ناميم: چگونه آن وام‌هاي رهني درجه دو براي ايجاد اوراق بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني به‌كار رفتند، چگونه اين اوراق براي ايجاد تعهد بدهي وثيقه‌گذاري شده به‌كار رفتند، چرا اين تعهدات توسط سرمايه‌گذاران خريداري شدند، اين سرمايه‌گذاران كجا بودند و چرا هويت‌هاي خاص آنها اهميت داشت. آنچه گورتون توصيف مي‌كند ماشيني است كه به كاهش شفافيت مي‌پردازد. حتي امروز، اين هنوز قابل‌توجه است كه چگونه آمارهاي موجود در روايت او رفته رفته تحليل مي‌يابد همين‌طور كه او به لايه‌هاي بالاتر كيك مي‌رسد. تخمين‌ها، تخمين‌هاي حدسي، اعداد مهمي با يك ويژگي كم و بيش مهم و قبول جهل كامل وجود دارد. حتي كلمه «درجه دو» بيانگر كاهشي در شفافيت است، گورتون با تفصيل بيشتر ناهمگني وام‌هاي رهني زيربنايي را در اين گروه مورد بررسي قرار مي‌دهد، واژه‌اي كه تا همين اواخر بخشي از زبان صنعت مالي نبود.
با اين توصيف در دست، گورتون قدم‌زنان ما را به هراس 2007 مي‌برد. اين هراس با تركيدن حباب در 2006 شروع مي‌شود، قيمت‌هاي مسكن از سير صعودي باز ايستادند و سپس شروع به كاهش كردند. تامين مالي مجدد يك وام رهني امكان‌ناپذير شد، و نرخ‌هاي قصور وام‌ها افزايش يافت. تا به اينجا، روايت گورتون به موازات داستان شيلر از حباب حركت مي‌كند. با اين همه، اينجا گورتون فقدان دانش عمومي و پيچيدگي ساختارهاي اوراق بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني را مطرح مي‌كند كه تركيدن حباب را به تاخير انداختند. هيچ‌كس نمي‌داند چه اتفاقي مي‌افتاد. اينكه، بسياري از افراد فكر مي‌كنند مي‌دانند چه اتفاقي خواهد افتاد، اما هيچ بينش واحدي در اين زمينه حرف آخر را نمي‌زد. به عنوان وسيله‌‌اي براي تجميع اطلاعات، بازار براي رسيدن به پاسخي در اين مورد خيلي كند حركت مي‌كرد.
وقتي هم كه پاسخ به بازار آمد، ناگهاني آمد. وسايل سرمايه‌گذاري ساختاري و مجراهاي مرتبط، كه يك ششم از بخش‌هاي تعهدات بدهي وثيقه‌گذاري شده AAA، كه خيلي ساده نوسان بدهي كوتاه‌مدت‌شان را متوقف ساخت. اين به دليل خطر بيش از اندازه در بازار وام‌هاي رهني درجه دو نبود: گورتون برآورد مي‌كند كه تنها دو درصد از سهام وسيله سرمايه‌گذاري ساختار يافته درجه دو بود. در مقابل آن‌طور كه گورتون مي‌گويد، «سرمايه‌گذاران نمي‌توانستند پرتفوها را به اندازه كافي بفهمند كه چگونه تعيين مي‌شوند. اطلاعات نامتقارن بود». در هر مرحله اين زنجير، يك بخش درباره ساختار زيربنايي اوراق بهادار بيش از طرف ديگر اطلاعات داشت. در لايه بالايي كيك، ممكن بود يك سرمايه‌گذار مطلقا چيزي درخصوص صدها هزار لايه‌هاي وام‌هاي رهني زير مشتقات مبادله شده، نداند- و در شرايط نرمال، اين موضوع اهميتي نداشت. بااين‌حال، در بحران اين موضوع آشكارا اهميت دارد. سرمايه‌گذار عقلايي مي‌خواهد از ريسك اجتناب كند، اما همان‌طور كه گورتون مقايسه مي‌كند، وام‌هاي رهني ريسكي‌تر در اوراق بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني ممزوج شده‌اند، در ميان يك بسته خيلي كوچك از كيك‌ها كه به‌طور تصادفي با ساير كيك‌ها در كارخانه تركيب شده‌اند و سپس به كيك‌فروشي‌هاي سراسر كشور منتقل شده‌اند. براي ادامه تحليل گورتون، فروپاشي بازار ابزار سرمايه‌گذاري ساختاريافته، توقف بعدي در بازار بازخريد (ريپو) نشانگر اين است كه بازار كيك‌هاي آلوده را دوباره مي‌فروشد.
حالا داستان براي دانشجويان بحران مالي آشناتر مي‌شود. جابه‌جايي در بازار ريپو اولين مرحله از يك سقوط نقدينگي گسترده‌تر بود. نرخ‌هاي وام‌دهي كوتاه‌مدت ميان بانك‌ها به‌طور شگفت‌انگيزي افزايش يافت، تقريبا يكشبه، در آگوست 2007، همين‌كه بانك‌ها درخصوص اين نامطمئن‌تر مي‌شوند كه طرف‌حساب‌هايشان ممكن است كيك را با برفك‌هاي آلوده نگه‌دارند و شايد با بازرسان غذايي بسته شوند، مثل اينكه بانك شايد معسر شود؛ به دليل كاهش‌هايي در ارزش بازاري دارايي‌هاي‌شان. ترس از معسر شدن به‌طور طبيعي وام‌دهي بين‌بانكي را كاهش مي‌دهد و اين هجوم به ريپو (واژه گورتون) باعث قطع‌هاي موقت سيستم كشف قيمت بازارهاي بدهي كوتاه‌مدت مي‌شود، يك منبع مهم تامين وجه براي بسياري از نهادهاي مالي. با نگاهي به گذشته، حوادث آگوست 2007 صرفا يك عمل گرم شدن براي حادثه اصلي بود كه در سپتامبر 2008 اتفاق افتاد، وقتي لمن سقوط كرد، در پي آن باعث تشديد هجوم به ريپو شد. گورتون اعتقاد دارد كه تاكيد نظارتي قيمت‌گذاري براساس بازار، حتي در يك بازار با نقدينگي بسيار كم، بحران را تشديد كرد. يقينا پاداشي اساسي ميان ارزش‌هاي به‌روزرساني شده با بازار و آنهايي كه با روش‌هاي آكچوئري محاسبه شدند وجود داشت. اين قيمت‌هاي دارايي نزولي سپس اثري بازخوردي بر تامين مالي بيشتر داشت، از آنجا كه دارايي‌هاي وثيقه‌اي كه حالا ارزش خيلي كمتري دارند، چرخه معيوبي را ايجاد مي‌كنند.
گورتون قویا با تبیین «نشات گرفتن برای توزیع » از بحران مخالف است. این اصطلاح، که در تابستان 2008 باب شد، تباین رفتار گذشته نهادهای مالی که وام‌ها و وام‌های رهنی که آنها مصوب کرده بودند را نگه می‌داشت، مثلا «نشات گرفتن برای نگه داشتن»، به رفتار نسبتا جدید از ایجاد و بسته‌بندی وام‌ها به عنوان محصولاتی برای فروش بیشتر؛ یعنی «نشات گرفتن برای توزیع». تبیین نشات گرفتن برای توزیع تقصیر پذیره‌نویسان سهام است، که اعتقاد داشت کمتر در معرض ریسک قرار می‌گیرند؛ در موسسات رتبه‌بندی، که به درستی ریسک را به سرمایه‌گذاران نشان نمی‌دادند و برای کاهشی در استانداردهای وام‌دهی، که اجازه داد وام‌های ضعیف زیادی داده شود. اینجا گورتون کمی متقاعد می‌شود، به‌ویژه در پرتو اطلاعات اخیر و در مقام طرفدار استدلال می‌کند که تبیین نشات گرفتن برای توزیع را مستقیما به فرآیند عمومی اوراق‌بهادارسازی مورد حمله قرار می‌دهند (که حالا موضوع مطرح در کنفرانس جکسون هول است). اما در روایت گورتون چیزی - یا برای آن موضوع، اسناد تاریخی اخیر- برای اشاره به این موضوع به چشم نمی‌خورد که تبیین نشات گرفتن برای توضیح توسط فرضیه اطلاعات نامتقارن کنار گذاشته می‌شود. خیلی ساده به دلیل اینکه بسیاری از وام‌دهندگان ورشکست شدند بعد از این، حقیقت به این معنا نیست که انگیزه‌های آنها لزوما به درستی پیشاپیش تخریب شده‌اند. بااین‌همه، شواهدی توضیحی برای این پیشنهاد وجود دارد که تعدادی از بحران‌زده‌ترین نهادهای مالی در 2008-2007 دچار دردسرهایی شدند دقیقا به این دلیل که آنها همه بدهی اوراق‌سازی شده را که آنها ایجاد کرده‌اند توزیع نمی‌کند، بلکه نسبت مهمی در ترازنامه خود نگهداری می‌کنند. شاید با منافعی از ادراک و تجمیع داده‌ها، بتوانیم در آینده نزدیک به فراسوی این بحث گام برداریم.
با اطلاعات نامتقارن در فضا، شاید انتظار می‌رفت که کتاب «روح حیوانی: چگونه روانشناسی انسانی اقتصاد را هدایت می‌کند و چرا این موضوع برای سرمایه‌داری جهانی مهم است» نوشته جورج اکرلوف و رابرت شیلر که در ژانویه 2009 منتشر شد، که از نظر عنوان متاثر از گذشته بود، به‌ویژه از مقاله کلاسیک 1970 آکرلوف با عنوان «بازار کالاهای بنجل» این ادبیات کامل را شروع کرده باشد. در مقابل، روح حيواني كه آكرلوف و شيلر نگارش آن را در 2003 شروع كردند، براي ترميم و اعاده حيثيت از مفهوم كينزي «روح حيواني» در قالب يك چارچوب توضيحي گسترده براي مطالعه پديده‌هاي اقتصادي كمتر كمّي در ميان آنان اعتماد، بيطرفي، فساد، توهم پولي و داستان‌هايي مثل قدرت داستان‌ها براي ايجاد حوادث تلاش مي‌كند. همانند كتاب بحران درجه دو شيلر، اين موضوع همچنين براي خواننده حرفه‌اي نيز معنا دارد، اگرچه نسخه‌هاي اوليه كتاب در دوره آموزشي شيلر در اقتصاد رفتاري در ييل مورد استفاده قرار گرفته است، مي‌توان گفت رنگارنگ مي‌شود اما گاهي‌اوقات نامتمركز است. درحالي‌كه ضميمه مرتبط با بحران اقتصادي يك چاره‌انديشي نيست، در برخي مواقع، اين احساسات در خواننده ايجاد مي‌شود كه گويي نود درجه از ضربه اصلي استدلال‌شان دور مي‌شوند.
آكرلوف و شيلر آشكارا روي نظريه ايجاد براي توزيع مي‌مانند. به‌طور موثر، آنها حركت به سوي بحران مالي در فصلي در خصوص فساد و اعتقاد بد در بازار را تشريح مي‌كنند. جايي كه گورتون پيچيدگي تحميل شده توسط ساختار اوراق بهادار را زير سوال مي‌بيند، آكرلوف و شيلر اختفا، تقلب و كوري خودسر را مي‌بينند. از نظر آنها، بدترين جرم‌ها در نخستين حلقه زنجيره اتفاق مي‌افتد، در ميان وام‌دهندگان درجه دو كه از جهل قرض‌گيرندگان بهره‌برداري كردند. حلقه‌هاي بعدي در زنجير انگيزه كمتري براي بررسي و انگيزه‌هاي بيشتري براي چشم‌پوشي از عيوب حلقه‌هاي اوليه داشتند.
اينها اظهاراتي جدي هستند و درحالي‌كه شكي وجود ندارد كه وام‌دهندگان معيني از وام‌گيرندگان مشخصي بهره‌برداري مي‌كردند، بعضي حمايت‌هاي تجربي به‌طور خاص در اين نقطه وجود داشتند، زيرا معكوس آن هم اتفاق افتاد. طي دوره چهلم بازار مسكن، ماجراهاي صاحب‌خانه‌ها كه املاك خود را بعد از يك يا دو سال مي‌فروشند فراوان بود كه بازدهي‌هاي اهرمي‌شده را ايجاد مي‌كرد و يك مدير هدج فاند را حسود مي‌كرد. علاوه‌براين، استانداردهاي وام‌دهي بي‌قاعده نيز به نخستين خريداران مسكن سود رساند كه ديگر نمي‌توانستند براي خريد مسكن تلاش كنند و بسياري از اين خانوارها نكول نكرده‌اند و احتمالا در وضعيت بهتري هستند. همچنين، حتي در ميان خانوارها كه نكول كرده‌اند، درحالي‌كه بسياري از آنها وضعيت بدتري پيدا كرده‌اند، همچنين كساني هستند كه مي‌توانند پرداخت‌هاي وام رهني خود را تامين كنند، اما «نكول استراتژيك» را انتخاب كرده‌اند، زيرا انجام اين كار سودآورتر است. آيا ما مطمئن هستيم كه وام‌دهي غارتگر شايع‌تر از وام‌گيري غارتگر بود و اينكه منافع تجمعي همه صاخب‌خانه‌ها كمتر از هزينه‌هاي تجمعي است؟ من طرفدار هيچ يك از اين دو وجه نيستم- در حقيقت، فرموله كردن يك شرط قابل‌درك چنانكه محتمل‌تر است- اما من فكر مي‌كنم اين به‌اندازه كافي موضوعي مهم است تا جمع‌آوري حقايق اضافي را براي پشتيباني از نتيجه‌گيري خاص حمايت كند.
1- The Subprime Solution: How Today’s Global Financial Crisis Happened, and What to Do about It
2- Irrational Exuberance
3- Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007.
منبع: دنیای اقتصاد
+ نوشته شده در جمعه ۲۸ بهمن ۱۳۹۰ ساعت 1:22 توسط مدیریت وبلاگ
|
بسم الله الرحمن الرحیم